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2013/4/23 22:16
平安證券分析師 2012年1~4月，規模以上白酒企業營收、凈利同比增長30.7%、45.5%，增速分別較2011年下降9.6個百分點和6.4個百分點，其中2012年4月白酒營收、稅前利潤分別增26.6%、52%，4~5月白酒銷售產值增27.5%。我們認為財務指標數據可以從兩個方面進行解讀，一方面，4~5月增速對比2011年和今年一季度的增速繼續放緩，經濟下滑和治理“三公”消費的影響開始顯現，三季度業績增速則可能繼續放緩；另一方面，受益于經銷商體系強大庫存吸納能力和去年二季度的相對低基數，1~4月白酒營收和凈利在食品飲料各主要子行業中繼續保持最快，預計白酒行業二季度的業績相對仍可保持較高的增速。
下半年白酒機會與風險
下半年白酒的機會將與風險并存。機會方面，我們認為白酒行業最重要的觀測指標——茅臺一批價，可能在3個月內出現反彈，刺激因素是中秋旺季、終端渠道庫存持續下降、廠家保價政策開始發揮作用，時間點有可能從8月中旬開始。而風險則在于，3月28日溫家寶總理發表治理“三公”消費的言論后，以一線白酒為首的白酒需求加速下降，這可能導致此前持續擴張的白酒產業鏈開始收縮，使得中秋旺季的價格反彈時間和幅度均會有限，如茅臺一批價估計漲幅可能僅10%~20%。由此，市場可能從三季度開始調整對2013年出貨量和價格漲幅的預期。當然，必須提醒的是，上述邏輯的核心在于“三公”消費治理對需求的抑制作用繼續體現。
茅臺仍是賺錢最確定品種
茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河股份4家一線白酒公司一季度營收、凈利增速分別達到44.7%和55.0%。增長原因是量價齊升的推動，同時釋放業績的意愿較強，預計今年4家一線白酒公司的全年營收、凈利增速達39.9%和47.6%。草根調研情況顯示，2012年初至今高端酒終端需求不旺、二批商進貨熱情低，預計下半年將傳導到上市公司報表，導致上市公司下半年的業績增速可能低于上半年。
銷量方面，我們認為茅臺產能釋放的動力和能力較強，2012年量增25%問題不大。相比之下，我們預計五糧液、瀘州老窖可能控量保價，銷量增幅存在低于預期的可能性。一線白酒2012年市凈率（PE）僅為17倍，低估值已經反映了下半年業績增速放緩的悲觀預期。若8、9月份“兩節”前需求回暖、渠道補貨熱情提高、一批價觸底回升，則其估值水平有望出現回升，因此現階段可提前布局。
非一線白酒分化加劇
一季度非一線白酒中9家公司的營收、凈利分別增長33.7%和41.8%，增速低于一線白酒。我們認為，非一線白酒行業的增長動力主要來自四個方面：一是高端白酒提價之后為非高端白酒留出了巨大的價格運作空間；二是中西部經濟處于快速發展期，市場容量擴張速度很快；三是洋河、郎酒的成功對各地方政府有刺激，政府愿意給予名白酒企業激勵機制上的支持；四是新經銷商持續涌入酒水行業，渠道注入推動非一線白酒的增長。我們認為上述增長動力2012~2013年仍然存在，但將逐步減弱，預計2012年非一線白酒公司的分化將加劇，恢復增長期尚未結束的汾酒、沱牌、酒鬼酒等公司將繼續保持高速增長，而部分階段性成長瓶頸已顯現的非一線白酒公司增速將放緩，并可能需要較長的時間消化高估值。
標的方面，我們建議關注沱牌舍得、山西汾酒、酒鬼酒。沱牌舍得處于營銷改革的第三年，我們估計二季度公司的營收仍有望增長60%；由于基數效應，汾酒增速有望自二季度開始較一季度顯著上升，估計能達到60%；酒鬼酒仍保持快速增長勢頭，我們估計二季度營收仍有望增長100%，凈利有望增長約200%。
