2012/5/1 15:58

釋疑MBO

談到本次雙匯重組，繞不開的另一個核心問題是MBO。但萬隆在采訪中一再強調說，“我們這不叫MBO，是員工持股。”重組完成后，雙匯集團近300人的管理層及業務骨干將成為上市公司的實際控制人，均享有一定比例的股份。

此外，雙匯發展還在此次方案中提出，將從上市公司拿出6%的股權用于員工激勵。不過值得注意的是，最新修改過的方案并未就如何實施這部分股權激勵給出具體的要求和條件。

在采訪中，萬隆透露雙匯籌謀MBO已久，不斷強調MBO的好處，認為現在完成MBO后可以讓他看到雙匯發展一個很好的未來。萬隆認為，企業的發展是離不開管理、技術上的支持，員工也連心連力，所以把股權人格化是一個發展的方向。

在2010年3月19日重組停牌之前，雙匯發展的總股本為6.06億股，總市值為300億元左右。此次重組方案公布后，雙匯發展市場價格從50元起步，最高漲至100元以上，其總市值按照發行后12億左右股本計算，總市值已經超過1000億元。

由此，這次重組不僅是讓雙匯集團解決了與上市公司關聯交易問題，另一層重要意義在于，讓這幾年來一直繞道海外的管理層持股計劃徹底公開化，并直接走到了上市公司絕對控制人的位置。雙匯集團263名高管及員工的利益，將直接對應二級市場的股價和市值。

雙匯發展最新公布的重組方案顯示，在完成重組后，羅特克斯公司將直接和間接持有上市公司75.46%的股份。雙匯集團員工成立的項目公司興泰集團（Rise Grand Group Ltd.）持有羅特克斯30.23%的股份，用于接下來三年進行員工激勵的項目公司運昌公司（Chang Yun Holdings Limited）持有羅特克斯6%的股份。

這意味著雙匯集團高管及員工合計持羅特克斯公司股份達到36.23%，間接持有上市公司股份27.33%。以12月7日雙匯發展突破千億元的市值來計算，雙匯集團高管及員工的身價已經接近300億元。在興泰集團的持股結構中，萬隆本人持有股份14.4%，約間接持有上市公司股份3.28%，即其身價至少在30億元以上。

這讓萬隆本人及雙匯集團上下員工都開始對上市公司市值的變動格外敏感。

在馬不停蹄的路演過程中，萬隆時刻關注著雙匯股價的上下變動，經常跟身邊的董事會秘書楊摯君計算著市值的多少。

未了之局

從方案公布后部分券商發布的報告來看，調整部分似乎并未完全達到研究員的預期。

國信證券分析師黃茂認為，關聯交易問題仍需與公司充分溝通和協商。本次重組后，公司在輔料的關聯交易上并沒有做出任何承諾。尚未注入上市公司的三家關聯公司絕大部分業務都是圍繞上市公司而展開，雖然2009年的全部利潤尚不到5000萬元，但是不排除未來還有大幅增長的空間。

雙匯發展的公告顯示，未注入的三家公司分別為漯河雙匯泰威遜食品有限公司、杜邦雙匯漯河蛋白有限公司、杜邦雙匯漯河食品有限公司。除此之外，本屬于上市公司的物流公司此次被置出上市公司，也遭到市場質疑。

招商證券認為，如果雙匯物流不置出，雙匯泰威遜公司、杜邦雙匯漯河蛋白以及杜邦雙匯漯河食品等三家公司都置入進來，一進一出，股份公司失去了至少增加1億元凈利潤的機會。雙匯物流擔負著整個公司產品的運輸任務，雙匯泰威遜公司從公司采購豬小腸，再把加工好的豬腸衣銷售給公司，關聯采購與銷售達數億元，蛋白公司的大豆分離蛋白也是公司火腿腸產品中的重要添加劑。從更好的解決關聯交易角度看，這些資產都應該留在股份公司。

國金證券的報告也指出，上述相關配套公司主要以豬腸衣、香輔料、蛋白及卡拉膠的生產銷售為主，2010年這部分的關聯采購金額預計在7.5億，關聯銷售金額2.5億。從理論上來說，這些配套公司與肉制品加工緊密關聯，若能放入上市公司則是最佳。

北京的一位私募人士跟記者交流時說，從與基金溝通后形成的方案來看，雙匯最終方案做了微調，但仍未達到機構的預期，這說明管理層還是比較強硬的，特別是注入資產價格的方面，僅從18倍PE微調到17倍，更能說明問題。

這位私募人士指出，同類公司中，2010年6月實施完畢的安琪酵母（600298.SH）收購大股東資產為9倍PE，剛剛公布預案的新希望，也是以12倍 PE收購關聯方資產。另外，此次雙匯集團進入上市公司的資產，主要依靠與上市公司的關聯交易一步步做大的，上市公司功不可沒。此時，再以如此高的價格注入進來，豈不是自己喂大的孩子，再反咬自己一口？

對于雙匯案例，一位不愿具名的股權投資人士說：“我是認可雙匯MBO的，中國的企業家應該持有公司股權，分享自己創造的價值。但同時，如果走得太遠，認為這個公司完全是自己的，而忽視其他中小股東的存在，希望通過自己的實際控制權來剝奪其他股東利益，實現自己的利益最大化，那就太遠了。希望中國能出臺相應的制度設計，來約束這種沖動。”